Galaxy警告称，随着市场投降式抛售达到历史新高，比特币国债溢价已大幅崩盘。

报道：

与比特币挂钩的国债溢价正在下降，与此同时，链上投降式抛售却飙升至新高。这种现象表明，杠杆股票押注者和现货持有者同时遭受重创。

Galaxy称比特币国债交易额已达上限，溢价消失

银河研究表示，比特币“数字资产国库”交易已经到了转折点，曾经丰厚的股权溢价消失了，股票发行也从增长工具变成了拖累。

12月4日报告该公司重申了其7月份的警告，即数字资产国库（DAT）模式只有在公司股价高于其比特币净资产价值时才能奏效。当时，战略、元行星、Semler Scientific和Nakamoto等公司的股价远高于其比特币净资产价值，这使得它们能够发行新股并将所得资金用于购买更多比特币。

Galaxy 将这种结构描述为一种流动性衍生品。该模型依赖于权益价值始终高于比特币净资产值，这样每新增一股都会增加而非减少每股比特币的价值。一旦溢价消失，反馈循环就会逆转。

报告指出，这种逆转趋势目前正在发生。比特币价格已从10月份的约12.6万美元跌至最低8万美元，截至发稿时交易价格接近9.2万美元。此前，10月10日发生的去杠杆事件导致期货市场出现强制平仓，未平仓合约量减少，并削弱了第四季度的流动性。Galaxy表示，这些情况促使投资者转向避险策略，并减缓了流入加密货币交易所交易基金（ETF）的资金。

对于DAT公司而言，影响尤为显著。随着比特币价格下跌和风险偏好减弱，比特币每股净资产值下降，股权溢价也随之压缩。在许多情况下，股票交易价格现在等于或低于其所代表的比特币价值。这种转变意味着，新股发行不再能提供增值资金用于购买更多比特币，反而会稀释现有股东的权益（如果发行价格低于净资产值）。

Galaxy 重点研究了四家公司：Strategy，它称其为规模最大、知名度最高的比特币持有企业；Metaplanet在日本，Semler Scientific 公司和 Nakamoto 公司（现已通过与 Kindly MD 合并，股票代码为 NAKA 上市）都属于此类公司。它们共同展现了高贝塔系数股票交易在市场环境变化时的走势。

Galaxy报告显示，比特币国债价格由溢价转为大幅下跌

该报告重点指出，自2025年高点以来，这些股票均出现大幅下跌。中本聪的股价已下跌超过98%，Galaxy将其比作模因币市场的崩盘。相比之下，比特币本身较峰值下跌约30%，这凸显了股权、发行和资产负债表杠杆如何在年初推高价格后，放大了下跌过程中的损失。

未实现损益分摊也呈现出同样的趋势。Galaxy援引Metaplanet的公开数据面板指出，该公司在10月初报告称，其比特币未实现利润超过6亿美元。但到了12月1日，随着比特币价格下跌，该仓位反而显示约5.3亿美元的未实现亏损。报告还指出，Metaplanet和中本聪目前持有的比特币平均成本超过每枚10.7万美元，按近期价格计算，其未实现损益为负。

Metaplanet 未实现比特币损失。来源：Galaxy Research

对比7月份的数据和12月份更新后的股息数据，可以看出股权溢价收窄的速度有多快。盛夏时节，Metaplanet的交易价格约为其比特币净资产值的236%。如今，Galaxy表示，溢价……StrategyMetaplanet 和 Semler Scientific 的股价“大幅下跌”，通常接近于零或低于其所持股票的价格。

Galaxy 认为，比特币国库交易的第一阶段可能已经结束。最初的模式是溢价发行股票，并将所得收益再投资于更多比特币，但这种模式已经达到了一个自然的极限：一旦股票交易价格等于或低于净值，发行就变成了对持有者的征税，而不是增长引擎。

比特币净值压缩的股权溢价。来源：Galaxy Research

报告称，从现在开始，该行业将面临一个以溢价压缩、资产负债表压力以及更加注重流动性管理而非单纯积累比特币为特征的时期。